总体观点

4 月 20 日放量大跌导致市场稍显恐慌。实际上当前市场不断放大的成交量为较为温和的成交量，后续市场日均成交量将超出 2 万亿的水平，当前牛市尚在半山腰。逻辑在于，高的成交量导致的高额交易成本带来资金的损耗，我们采取年度全部 A 股归属母公司净利润(TTM)与月度交易成本构建利润可供消耗月数。与 07 年相比，利润可供消耗月数尚处 06 年 11 月水平，资金损耗尚不严重。总体而言，目前日均 1.4 万亿成交量不足为惧，在成交量达到日均 2 万亿前，牛市不轻言顶，调整即为买入良机。

交易成本影响行情空间

2013 年主要国家的换手率集中在 50%~100%的区间内，除中国外，土耳其、意大利、日本韩国和西班牙的股票换手率较高，位于 100%~200%这一区间内而中国 2014 年换手率高达 273%，远超其他国家，过高的换手率导致了高额交易成本，高额交易成本形成的资金损耗成为行情重要的参考变量。

净利润支撑成交量上行

采用年度全部 A 股归属母公司净利润（TTM）除以月度 A 股交易成本构建利润可供消耗月数。该指标衡量了全体 A 股净利润能够支撑 A 股参与者耗费交易成本的月数。逻辑上，交易成本消耗掉上市公司经营的净利润后即会消耗 A 股参与者的本金。07 年牛市，利润可供消耗量在 5.30 前夕达到 19.52 个月，6 月因提升印花税，达到最低值 19.52 个月。截至 15 年 3 月，利润可供消耗月数为 58.45 个月，为 06 年 11 月水平，我们预判 4 月将达到 41.64，为 06 年 12月水平。整体而言，当前成交量仍属于较为温和的区间。若要可供消耗月数降至 5.30 前水平，则需日均成交量突破2.06 万亿，否则牛市不轻言顶。

配置建议

蓝筹优于成长股

在当前时点，从风险收益角度，中小创业相对主板蓝筹吸引力有限，蓝筹估值提升空间明显。降准带来资金面进一步宽松，叠加经济初显企稳迹象，带来市场风格切换的契机，当前优先配置蓝筹股，仓位可逐渐从成长创业移向蓝筹。根据低估值、低涨幅、受益货币宽松的原则，我们建议优先配置银行、地产、非银、石油石化、煤炭、钢铁、建材、建筑、家电、汽车。

前言

话说去年开始持续至今的这场牛市，经济数据一直新低，股市一路自 high 到爆，市场无数解读，但禁不住近期网络流传的神段子：经济好的时候大家都出去打工,不好的时候就聚在村口赌博。的确，交易下注与赌博有相似性。恰好，最近成交量连续放大，4.20日成交量增大爆掉上证成交量显示系统最大值，当日大跌也引发投资者对当前巨大成交量的担忧。那么，我们从交易成本的角度来解读近期市场不断放大的成交量。

交易成本影响行情空间

交易成本不容忽视

从全球角度来看，中国资本市场虽然规模并非是最大的，但是其活跃度远高于美日德法等发达资本市场。以换手率为例（交易量/总市值），依据世界银行的数据，2013 年主要国家的换手率集中在50%~100%的区间内，除中国外，土耳其、意大利、日本韩国和西班牙的股票换手率较高，位于 100%~200%这一区间内。而中国 A 股市场 2013 年即以 193%的换手率位居全球第一，而 2014 年更是高达 273%，远超其他国家。过高的换手率导致了交易成本导致的资金损耗成为行情重要的参考变量。因而，我们本次从交易成本的角度去解读市场。

前面说到赌场，我们都知道赌场是世界上除了毒品之外最赚钱生意，看看前几年澳门的赌场业绩即可，香港上市的赌场股年年新高。对的，要说的就是赌博，最受益的是赌场持有人，那么对于赌场来说，最需要的无非是人气，人多了交易才旺盛，才可以获益。普通的赌场无非是通过大数定律，依靠概率带来的正期望收益获利。

对于 A 股，交易所与券商通过交易佣金获得收益，国家通过印花税不停地抽水，此所是我开，此盘是我栽，要想玩此盘，留下买盘财，大抵此意，一本万利。当然来 A 股参与者资本金随着经济起伏不定，A 股参与者人数也是潮起潮落，政府本身也会根据市场行情来调整印花税来调控市场。

那么，终于引出今日我们要探讨的问题：鉴于 A 股下注，资金在扣除交易成本后只是在参与者之间分配，那么 A 股参与者的资本金要多久会被交易成本耗干？这是值得关注的问题。

我们设计如下指标-净利润可供消耗月数，用全部 A 股年度净利润（TTM）除以月度交易成本。

直观讲，该指标衡量了全体 A股净利润能够支撑 A 股参与者耗费交易成本的月数。逻辑上，交易成本消耗掉上市公司经营的净利润后即会消耗 A 股参与者的本金，从这个逻辑上，该指标对行情会有一定的指示作用。

A 股交易成本构成

首先确认交易成本。交易佣金这块，赌徒需要感谢互联网券商横空出世，某某宝直接把佣金从万分之八打到万分之2.5 的水平。不过，鉴于各个大券商并未跟进，截至 2014年 3 季度，平均交易佣金为万分之 6.9，但四季度及后续将下行。我们暂且把交易佣金定为万分之五的平均水平。

印花税，目前是千分之一，只在卖出时单边收取。上海交易所还有额外的过户费，收费方式为成交股数的万分之六，由于过户费占比较小，我们暂且忽略。

因此，考虑到每笔交易均有买有卖，那么针对每日成交金额，我们计算交易成本的方法为，每日成交额*万分之五+每日成交额*（万分之五+千分之一），合并为每日成交额*千分之二。考虑到我们忽略了上海交易所的过户费，千分之二的成本实际上有所低估了实际交易成本。历史上的交易成本，我们跟随当时的交易佣金水平与印花税水平做相应调整。

全部 A 股净利润充当资本金

A 股交易的标的是上市公司股票。A 股参与者新增资金本身受行情走势影响大，难以与成交额进行比较获取不同周期之间两者的稳定关系。

因而我们转向寻求与市场行情不直接相关的指标。

鉴于股票代表的获取未来上市公司利润的凭证。不考虑分红的比例，假设 A 股参与者全部获得净利润，则这是能够给 A 股参与者带来的净收入。

由于全部 A 股归属于母公司净利润增速与工业企业利润累计增速保持一致，而工业企业利润累计增速有较高频率月度数据，因此，我们采取拟合的方法，使用工业企业利润累计增速去预判全部 A 股归属母公司净利润增速，从而获取单季度全部 A 股归属母公司净利润数据，以此来计算净利润（TTM）。

利润可消耗月数考量市场

根据全部 A 股净利润数据与 A 股历史交易成本，我们计算得到利润可消耗月数数据。

从历史上看，07 年牛市，利润可消耗月数的最低值出现在 07 年 6 月，最低值为 11.52个月。07 年 5 月的可消耗月数为 21.14 个月。6 月相对 5 月可消耗月数出现大跌原因在于国家在 07 年 5 月 30 日大幅度上调印花税，从0.1%调升到 0.4%，直接导致交易成本由 0.4%上升至 0.8%，而 6 月投资者尚未感受到交易成本大幅提升带来的资金消耗，6 月仍保持非常高的成交量，7 月成交量即大幅萎缩，8 月与 9 月成交量有所回升，但由于净利润增速保持高位，利润可消耗月数仍未回到 6 月的底部。

研究过去为是为了预判未来，截至 3 月，利润可消耗月数为58.45 个月，与 06 年 11月的水平相当。成交量尚处于温和区间。考虑到当前印花税为单边征收 0.1%，07 年 5.30提升印花税之前，印花税为双边征收 0.1%。若把当前印花税设为双边征收，则截至 3月，利润可消耗月数为38.97，已经接近 07 年 1 月的水平。

下面，我们来预判未来利润可消耗月数的变化趋势与幅度。

目前，佣金已采取万分之五的水平，短期难以大幅下降，印花税方面未来只存在提升或者改单边为双边征收的可能，因而交易成本未来难以下降，反而因为印花税未来有提高的可能性而可能提升。

全部 A 股净利润方面，截至 4 月 21 日，14 年报尚未披露完毕。根据已披露的 1982 家的年报数据，同比下降4.5%。剩余 681 家未披露，权重股四大行与中石油中石化均已披露。按 14 年 3 季度利润看，剩余 681 家利润占总利润的比重仅为9.6%。考虑到这681 家 14 年 3 季度增速为 13.5%，高于已出年报的 1982 家的增速 8.3%，我们即使乐观看，给予这 681 家 4 季度 8%的增速，全部 A 股 4 季度利润增速在-3.3%，净利润为5120 亿。

全部 A 股归属母公司净利润增速同比与工业企业利润累计增速同比保持一致，我们用后者来拟合预测前者。首先是对一季度工业企业利润累计增速同比的预判，我们认为 3 月大概率跌幅小幅收窄，一季度同比预测为-4%。而基于拟合关系，我们推演得出一季度全部 A 股归属母公司净利润为-0.4%。

截至 4 月 21 日，市场整体成交量达到 19.21 万亿。假设后续市场持续保证亢奋，成交量保持在日均 1.4 万亿的水平，则整个 4 月月度成交量将保持在 29.01 万亿的水平，则4 月利润可供消耗月数达到 41.64，降至 06 年 12 月的水平。

若以 2015 年 1 季度的净利润为基础计算，且假设国家不提升印花税征收，即保持印花税为单边征收 0.1%，则要达到 07 年 5 月的净利润可消耗月数低值，月度累计成交量需达到 61.88 万亿的水平，按照每月 20 个交易日计算，则日度成交量需达到 3.09 万亿。

若国家调整印花税为双边征收0.1%，则要达到 07 年 5 月的净利润可消耗月数水平，月度累计成交量需 41.2 万亿达到 2.06 万亿。因此，即使调整当前印花税至 0.1%，当前成交量日均 1.4 万亿成交量也有充足的上升空间，未来市场极可能达到日均超 2 万亿的成交量。

因此，以净利润可供消耗月数看，当前看似巨大的成交量实际上仍是较为温和的成交量，后续成交量仍有极大的上升空间。在成交量未达到日均 2 万亿前，牛市不轻言顶。

货币宽松推动成交量上行

我们前面探讨了成交量可能达到空间，而后续货币持续宽松政策则推动市场成交量不断放大。

中国人民银行自 2015 年 4 月 20 日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率 1个百分点。3 月份糟糕的金融数据显示了在外汇占款下降规模达到 2307 亿元，这一规模仅仅在 2007 年 12 月份时达到。而自 2012 年以来，央行的历次降准行为都是以对冲外汇占款下降为直接目标的。此次降准也不例外，在 3 月外汇占款大幅下降的情况下，通过降准来进行流动性对冲也是情理之中，而此次超出市场预期之处在于降准幅度超过普遍预期的 0.5%，而达到了 1%。

在外汇占款持续下降的背景之下，数量型货币政策将成为常态。从目前来看，虽然 18.5%的大型存款机构准备金率较11 年高点的 21.5%有所下降，但相较于 07 年以前的不足10%仍处于高位，随着未来人民币国际化的进程不断推进，外汇占款将呈现趋势性下降。而作为对冲外占下降的主要货币投放手段，降准将成为一种常态，后市宽松货币政策可期。

通货紧缩仍然是目前国内经济所面临的重要矛盾，从一季度数据来看，GPD 平减指数自 2009 年以来第一次录得负值，这意味着通缩已经由一种潜在的可能转变成为现实的问题。另外一方面，一季度的名义 GDP 增速已经降至 5.9%，而 12 月份金融机构的加权平均贷款利率为 6.77%，考虑到 15 年一季度资金价格并未出现明显下行，大概率将出现 GDP 增速低于金融机构人民币贷款加权平均利率，这也意味着经济的增速将首次无法覆盖投资成本，也将倒逼央行通过进一步的宽松货币政策来降低企业融资成本。（来自长江证券）