摘要：

近期海外债市不平静，半个月内德国10年期国债收益率上升了50BP，紧随其后，法国、英国、美国和日本国债收益率也接连上行，前期表现出色的海外债市一时哀鸿遍野。是什么原因导致海外长债如此大幅调整？而我国债市又是否能成为远离烽火的世外桃源呢？

谁是导火线？解密德债大跌

15年1季度以来，欧元区经济企稳预期，油价反弹带来通缩预期的修正，以及希腊问题暂时缓和导致避险情绪下降，这些都是德债大跌的诱因。

但不可忽视的是，当收益率进入负利率区间，德国国债作为固定收益资产的性质几乎殆尽，反而“类权益”属性加强，多头买入的动机除了避险外就是判断负利率会进一步下行从而获取资本利得。一旦欧元区出现经济企稳曙光，欧央行进一步大幅货币宽松的预期便随之降低，负利率投资赖以获利的资本利得空间必然压缩，出现集体抛售在所难免。

美债收益率上行，但有隐性天花板

美债下跌同样与经济企稳、通胀改善及美联储加息预期相关，但美债利率上行存在隐性天花板，最主要的原因是“加息之靴”迟迟不落地。首先，美国1季度GDP初值仅增长0.2%，新增非农就业人数不及预期，而美国核心通胀率又受制于重点行业薪资增速缓慢，经济表现反反复复，导致美联储委员们对加息时点的选择各种纠结。其次，美债收益率是企业债、抵押贷款利率等中长期项目资金成本的基准，债市大跌势必对经济复苏造成负面影响，尤其是对房地产市场造成打压。

冰火两重天，我国债市会受传染吗？

国际油价怎么走？短期反弹或有限。短期内欧美经济在宽松货币政策推动下有企稳迹象，但原油需求在短期内仍较平淡；而供给端，石油价格短期内到达60美元/桶区间，但年内大幅回升至80、90美金的可能性较低。根据EIA测算，国际油价15年的价格高位或在65美元左右，反弹预计有限。

内需制约PPI，通胀短期无忧。即使国际油价短期反弹，通胀依然无忧。一方面，14年国际油价大幅下跌时，国内消费税的上调对冲了油价下降，此次国际油价上升对考虑消费税的成品油价格影响也应有限。另一方面，石油消费由欧美主导，油价反弹或主要反映欧美经济回升；但4月数据显示中国内需不足，将制约中国需求主导的煤钢等价格反弹，因而PPI整体仍不乐观，支撑通胀继续低位。

海外因素传导受阻，央行宽松态度明确。除去油价影响，市场还担忧海外债市的集体下跌是否会通过联动机制“传染”至我国债市。但无论是外需改善拉动我国出口回升、还是海外货币宽松预期降低制约国内货币宽松，这两者在2季度都较难成立。当前稳增长负担较重，企业一般贷款利率仍高达6.78%，加之地方政府债务置换压力，在强大外储的支撑下，“降利率”是央行的首要目标，这意味着货币宽松必将继续——这是对我国债市牛市最有力的支撑。

此外，当前我国10年期国债当前的收益率仍在3.4%以上，在全球低利率环境下高票息具有吸引力，这点与德国国债的“类权益”属性存在本质区别，也降低了出现大幅交易调整的可能性。

坚定牛陡行情，关注基本面变化

随着R007进入2%时代，我国债市短端大幅下行仍可期。近期地方债发行巨石落地，压制长端利率下行的供给面因素也有所缓和，我们坚定看好债市牛陡，未来走向牛平也并非不可能。但是美债和德债的经验也告诉我们，投资仍需密切关注经济基本面的变化——如果油价反弹过快，我国通胀起色，或者经济企望迹象显著，那么债券长端可能面临风险。但当前只要央行维持低利率的态度明确，则宽松不止，债牛不停。

正文：

近期海外债市不平静，始于德国国债收益率大幅上升，半个月时间10年期收益率上升了50BP，德国与美国10年期国债利差不断扩大。紧随其后，法国、英国、美国和日本国债收益率也均接连出现上行，前期表现出色的海外债市一时哀鸿遍野。

是什么原因导致德国长债、美国长债出现如此大幅调整？本文将解密债市下跌的背后导火线，而我国债市又是否能成为远离烽火的世外桃源呢？

1. 谁是导火线？解密德债大跌

1.1 宽货币起效，经济现企稳曙光

欧央行11年12月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供银行4890亿欧元抵押贷款。12年2月28日第二次推出LTRO，规模为5300亿欧元。14年9月18日推出第一次TLTRO，欧央行以0.15%利率提供826亿欧元贷款，2015年3月实行QE，规模为1.1万亿，欧央行和成员国央行每月购买成员国国债、机构债、ABS等。

大量流动性注入欧洲银行业不仅带动了国债收益率大幅下行，而且资金开始逐步向实体经济蔓延。从欧洲国家制造业PMI及欧洲银行业居民和企业信贷需求调查看，欧洲经济已经出现企稳迹象。

另外，各大金融机构对欧元区未来几个季度的GDP预期也偏乐观。花旗欧洲经济恐慌指数也回落至较低位置，欧洲股市自12年反弹至今仍有不错表现。长债作为反映经济体基本面的晴雨表，从欧元区经济现企稳曙光（或者说债市投资者形成企稳预期）的那一刻起，长债收益率便存在上行可能，而4月这一风险成为现实。

1.2 油价反弹改变通缩预期

欧元区通胀水平基本与原油价格走势一致，国际油价在14年中期快速下跌，而欧元区通胀也随之加速下行，通缩风险升温。但15年1月起油价逐步反弹，通缩风险有所缓和。市场普遍预期15年2季度，原油价格仍会小幅上升（后续有讨论），这将进一步改变市场对未来欧元区通缩改善的预期，这是近期德债下跌的又一个重要原因。

1.3 负利率与“类权益”投资：交易层面调整

除了对于经济企稳预期，对于通缩预期的修正，以及因希腊问题暂时缓和导致避险情绪下降之外，德债大跌还存在交易层面调整的必要——负利率的德国债券“类权益”属性加强，易受情绪影响。

经过长期的大跌，德债收益率已经降至0%区间，失去了票息收入，德债作为纯固收产品已不再具有吸引力，多头买入的动机除了避险外就是获取资本利得，此时的德国国债被称为“类权益”资产更合适。而一旦欧元区出现经济企稳的曙光，欧央行进一步大幅货币宽松的预期便随之降低，负利率投资赖以获利的资本利得空间必然压缩，出现集体抛售在所难免。

2. 美债收益率上行，但有隐性天花板

美国长债收益率出现上行同样与美国经济企稳、通胀改善以及美联储的加息预期相关，但美债收益率上行空间存隐性天花板，短期内债市剧烈下跌可能性较低。

2.1 加息预期延后，收益率存在天花板

美联储加息预期推后，美债收益率上升存在隐性天花板。加息预期一直是美债收益率走势的重要变量。而美国一季度GDP初值仅增长0.2%，主要受到一季度恶劣天气，以及美国主要港口陷入纠纷和美元汇率飙升对出口的影响。而近期美国亚特兰大联储亦将二季度GDP增长预期由0.8%下调至0.7%，若预期正确，美国上半年的GDP或会呈现负增长或零增长。

此外，尽管美国4月失业率创七年新低，但新增非农就业人数不及预期的强劲、薪资增幅依然低迷，环比增长0.1%，同比增长2.2%，均不及预期。这意味着美联储6月不太可能加息。美联储加息前需要对通胀回升到2%水平有合理信心，而薪资增幅应有较好的表现。

所以，在这种环境中，美联储委员们对开始利率正常化无法达成共识，对于加息时点的选择一直处于纠结的状态，首次可能的加息时点已经推迟到9月以后。

2.2 核心通胀率受制于重点行业薪资增速

美国工资增长才会推高核心通胀率，但最终工资增长动能需要靠占比高的“高薪行业”去拉动，才有能力推动总薪资增速上升。对比2015年与2014年一季度的周薪变化幅度，商业专业服务业仅增长了15美元。

美国3月PCE物价指数同比增长0.3%，核心PCE同比增长1.3%，已经连续超过30个月不及美联储2%的通胀目标水平。相比PCE指数，核心PCE剔除了食品和能源价格，是美联储最看重的通胀指标。

对美联储而言，通胀水平非常重要，而工资增长才会推高核心通胀率，从而影响美联储货币政策的走向。可以说，工资通胀一直未能走高几乎是美联储迟迟不愿加息的主要原因。从劳动力市场的角度来讲，工资上涨压力也是判断经济是否接近充分就业的重要标准。

分析美国的就业结构，我们发现，59.6%的私人部门就业创造都发生在薪资较低的行业，包括休闲与酒店、零售贸易、运输与仓储等。而这些行业的平均时薪在全国总薪资中占比仅36%。相比之下，单是商业专业服务一个行业就占总薪资的20%。最终工资增长动能需要靠占比高的“高薪行业”去拉动，才有能力推动总薪资增速上升。但是，对比2015年与2014年一季度的周薪变化幅度，商业专业服务业仅增长了15美元，增长非常乏力。

2.3 债市下跌或打压地产市场

对美国自身而言，由于10年期国债收益率是企业债、抵押贷款利率等中长期项目资金成本的基准，美国国债收益率的提升，也将会对经济复苏的势头带来一定负面的影响，尤其是对房地产市场造成打压，会推高住房抵押贷款利率，使购房者供房难度加大。

除此之外，产生的过高的资金成本也将会对企业带来更大的财务支出负担，特别是那些财务杠杆水平偏高，现金流状况较差的行业和公司将面临更大的压力。

3. 冰火两重天，我国债市会受传染吗？

由德债起始，美债加入的海外债市大跌使得债券投资者的恐慌情绪四起，担心是否会将下跌传染到国内债市。

然而，我国债市与海外债市存在不同，油价反弹、经济复苏、降息周期结束等因素在短期内难以看见。但是他山之石值得借鉴，我们仍需密切关注经济基本面的变化，防止重蹈“海外债市”的覆辙。

3.1 国际油价怎么走？短期反弹或有限

回顾历史上的原油价格每一次大幅波动，本质都与原油的供需有关，14年以来的国际油价大幅下跌是由全球石油产量快速增加和石油需求疲软所共同趋动。

全球原油需求的平淡显而易见，欧美发达国家正处于力挽经济下滑、等待复苏的阶段，增长前景依然疲弱，对石油的需求较为平淡；而对于美国，页岩油革命在带来新增石油产能的同时，也将美国从原油需求方转变为原油供给方。

而导致原油大幅下跌的供给问题则是一场新旧石油大佬的地位保卫战。一直以来，沙特在OPEC和石油生产国中处于绝对的“央行”地位，沙特通过控制自身石油产量足以调节国际油价走势，但是自美国页岩油企业（特别是中小型页岩油生产商）崛起，沙特的“石油央行”地位便不再稳固。14年油价暴跌多少与沙特等OPEC国家不限产、以低价格打压相对高成本的页岩油中小企业有关。受此影响，去年国际油价从100美元/桶的价格下跌了一半，而美国页岩油产量也出现萎缩。

但15年1月以来，美元走弱和全球央行的水漫金山推动WTI原油价格从底部的43美元/桶回升至60美元/桶，这场“地位”保卫战刚见成效、显然不会如此快结束。根据相关机构的测算，美国主要页岩油产商的平均原油成本或在60美元左右，如果油价升至60美元以上，规模效应可能带来成本进一步降低、盈利回升，美国石油产量或因此反弹，而这显然不是OPEC愿意看到的。

综合来看，在全球经济皆低迷的当前，尽管短期内欧美经济在宽松货币政策推动下有企稳迹象，但原油需求在短期内仍较平淡；而供给端，短期内石油价格到达60美元/桶区间，但年内大幅回升至80、90美金的可能性很低。根据EIA测算，国际油价15年的价格高位或在65美元左右，而16年可能达到75美元。

3.2 国内油价波动较小，通胀短期无忧

即使国际油价短期出现反弹，我国物价在15年2季度大概率仍低迷，本质仍是当前我国实际利率过高、内需低迷，1季度GDP平减指数甚至为负。

具体来看，大宗商品价格主要影响我国PPI与CPI非食品价格（交通运输等）的变化，PPI受国际油价影响，而CPI非食品价格则与终端消费的成品油价格关联度更高。当前我国PPI同比已经连续38个月为负，尽管5月以来油价回升，但煤价、钢价持续下跌，15年4月我国固定资产投资全面下滑，内需不足下即使国际油价反弹，PPI转正仍渺茫。

而CPI非食品价格都是与国内成品油价格关联度更高。14年以来，当国际油价大幅下跌时，成品油价格虽然下调，但消费税的上调对冲了油价下降，总体来看考虑消费税的成品油价格波动较小，CPI非食品的变化更多与内需相关。

我们预测15年2-3季度CPI同比仍在1.5%左右，而PPI同比或小幅回升至-4%以内。但如果未来国际油价反弹至80美金/桶以上的话，就需要注意对我国PPI和CPI走势的影响。

3.3 降息周期延续，央行态度明确

除去油价对通胀的影响，市场还担忧海外债市的集体下跌是否会通过联动传导至我国债市。历史上看，自2012年以来，中美国债收益率的确存在一定联动性，但其背后的主要逻辑有：1）经济出口联动，2）货币政策的相互影响与制约。

从经济出口角度看，当美国经济向好时，美债收益率上行，外需上升带动我国出口增速、提升我国经济，从而我国国债收益率也有上行趋势，反之亦然。15年1季度我国对美国、日本、欧洲的出口增速基本为负，虽然欧美经济有转暖迹象，但4月出口仍低迷，当前外需对我国经济的拉动效应式微。

从降息周期的影响来看，若海外处于加息周期，国内货币宽松政策的实施会受制约。目前欧元区进一步大幅宽松预期降低，但其基准利率仍在零附近，货币环境极其宽松；而美国加息预期延后，15年2季度仍是我国货币宽松很好的时间段。即使我国央行降息降准可能导致资本外流，但在强大的外汇储备支撑下，我国央行还是有能力来维持人民币汇率稳定——这意味着国内“利率”才是央行更关注的目标。

15年4月以来，央行货币宽松态度坚决，降准降息逐一兑现，货币利率进入2%区间。而当前稳增长负担较重，企业一般贷款利率仍高达6.78%，加之地方政府债务置换压力，央行必然继续货币宽松——这是对我国债市牛市最有力的支撑。

4. 坚定牛陡行情，关注基本面变化

海外债市的大跌在短期内与投资者的情绪与预期有关，但根本仍在于经济基本面出现变化。

回到我国，15年4月我国投资全面滑坡，消费稳中趋降，出口延续低迷，造成经济跌至低谷，而通缩风险也未消散。而领先指标方面，4月社融信贷数据继续低迷，M2增速降至10.1%，未来央行宽松还需加码，传统降准降息依然值得期待。而低迷的基本面和央行坚定的放水态度是对债市牛市的护航。

此外，当前我国10年期国债当前的收益率仍在3.4%以上，在全球低利率环境下高票息具有吸引力，这点与德国国债的“类权益”属性存在本质区别，这降低了大幅度交易调整的可能性。

5月中旬以来，我国货币利率正式进入2%时代，助力债市短端大幅下行，并逐步传递至长端。同时近期地方债发行巨石落地，压制长端下行的供给面因素也有所缓和，我们看好债市牛陡，而未来走向牛平也并非不可能。判断未来三个月3年期国开利率区间2.8%-3.2%，10年期国开利率区间至3.3%-3.7%。

但是美债和德债的经验也告诉我们，仍需密切关注经济基本面的变化——如果油价反弹过快，我国通胀起色，或者经济企望迹象显著，那么债券长端可能面临风险。但当前只要央行维持低利率的态度明确，宽松不止，债牛不停。

文章来源：姜超宏观债券研究